Cómo superar la crisis de la deuda | Temas de debat…

Producción: Javier Lewkowicz

¿Insolvencia o iliquidez?

Por Juan Martín Sola *

El primer síntoma de la necesidad de una reestructuración de la deuda argentina se dio a mediados de 2018 con el cierre de los mercados internacionales de crédito para nuestro país y la aparición del FMI como prestamista de última instancia en pos de garantizar el pago de las necesidades financieras. El préstamo de 45 mil millones de dólares que recibió la Argentina sumado a algo de financiamiento de corto plazo en el mercado local, le permitió sostener sus vencimientos hasta días después de las PASO, cuando el mercado local también dijo basta.

Ningún país del mundo afronta los pagos de capital en su totalidad sin refinanciar buena parte de los mismos con nueva deuda. Debido a que esto se volvió imposible para la Argentina, la necesidad de una reestructuración se tornó inevitable. A partir de esto emerge la clásica pregunta sobre si estamos ante un caso de insolvencia, donde el país no tiene capacidad de pago debido al elevado peso de la deuda sobre sus ingresos. O si se trata de un problema de liquidez, en donde el deudor no puede afrontar sus pagos debido a un evento extraordinario y pasajero, por ejemplo un stress financiero.

Esta pregunta para Argentina no tiene una clara respuesta, ya que su capacidad de pago futura está determinada directamente por las condiciones macroeconómicas que enfrenta en el corto plazo, y estas últimas por la calidad de la resolución que adquiera el problema de la deuda. En este sentido, los problemas de liquidez emergen si la solvencia futura no está asegurada y al mismo tiempo la solvencia se pone en duda si la iliquidez persiste en el tiempo.

La deuda argentina representa un 70 por ciento del PBI, ratio no muy elevado, si se compara con otros países, Brasil por ejemplo. Sin embargo, nuestro país cuenta con la particularidad de que casi el 40 por ciento de su deuda es con el mismo sector público, es decir que al fin y al cabo ésta no representa un problema a la hora de ser pagada. Descontando este tipo de deuda, que en su mayoría es con el BCRA y el ANSES, el ratio de deuda sobre PBI se ubica en 45 por ciento. Definitivamente no parece excesivo aun comparando con un PBI altamente deprimido como el actual.

Sin un claro problema de solvencia, el principal escollo que emerge son los abultados pagos en moneda extranjera que el país debe enfrentar durante el segundo semestre y los próximos años. Por suerte -para el Gobierno, pero no para los acreedores involucrados- durante este año la mayoría de estas obligaciones son bajo legislación local, lo que permite modificaciones unilaterales sin entrar en default, como se evidenció en los últimos reperfilamientos de letras de corto plazo.

Usufructuando esta ventaja, el Tesoro está evitando los pagos de capital en moneda extranjera, de manera de allanar el camino en pos de una negociación lo más calma posible. Al mismo tiempo, el Gobierno está haciendo equilibrio en otros dos frentes: se encuentra tratando de mostrar la mayor voluntad de pago posible frente a acreedores privados, sin dejar de lado su principal premisa acerca de que un mayor esfuerzo fiscal se tornaría insostenible. Y por otro lado, busca sumar voluntades internacionales para obtener el apoyo del FMI en la resolución con los bonistas privados, sin mostrar una preferencia por las acreencias del Fondo que pueda empantanar las negociaciones con los demás acreedores.

De parte de los acreedores, las primeras posiciones ya emergieron: la fallida negociación de Kicillof mostró que no están dispuestos a dilatar sus cobros sin recibir algo de dinero, y el frustrado canje local propuesto por Guzmán la semana pasada, reflejó que los bonistas no están dispuestos a aceptar grandes pérdidas de capital.

Esto refleja cual es el verdadero desafío del Gobierno en la negociación, convencer a los acreedores privados y al FMI que salir del problema de iliquidez actual se tornara insostenible si se avanza en el corto plazo en un mayor esfuerzo fiscal. La pregunta que queda en el tintero es si alcanza con postergar los pagos por un tiempo, haciendo frente a la iliquidez, o si también es necesario una quita de capital para asegurar la sostenibilidad.

*Economista UBA.

Generar credibilidad

Por José Fernández Alonso **

Durante las últimas semanas, la cuestión de la deuda soberana se posicionó como el eje estructurante de la agenda política nacional, subordinando el abordaje de otras problemáticas vitales y urgentes del país a la resolución de la misma. Esta realidad no supone una novedad para la escena argentina ya que desde la vuelta democrática, casi todas administraciones debieron encarar la administración de una crisis de deuda soberana heredada. En el contexto, y como resultado de la política endeudamiento compulsivo ejecutada por la administración Macri, la gestión de tal crisis demanda transitar el sendero de un nuevo proceso de reestructuración.

En buena medida, las posturas con la que ciertos referentes políticos y académicos de la oposición decidieron auspiciar el debate sobre el problema de las últimas semanas estuvo preeminentemente atravesado por un fatalismo tremendista y un afán de inmediatez que no resulta compatible con la naturaleza compleja e intrincada que supone todo proceso de reestructuración de deuda.

En función de ello, se proponen a continuación algunas consideraciones en torno a los procesos de reeestructuración en general y el panorama argentino en particular.

Para empezar, y aunque resulte una verdad de Perogrullo, resulta importante partir de la premisa de que junto a la ingente cantidad de recursos que se ponen en discusión -contados en miles de millones de dólares-, todo proceso de reestructuración debate las condiciones de gobernabilidad. De ahí pues, la proliferación e intensidad de ex funcionarios y analistas adscriptos a la gestión Cambiemos que no ahorraron durante las últimas semanas cuestionamientos -aunque sí autocríticas- sobre las estrategias de negociación del ministro Guzmán y del gobernador de Buenos Aires, Axel Kicillof.

A pesar del interés de los críticos afanosos de endilgar fracasos prematuros, como en todo proceso de negociación, las estrategias no deben interpretarse como infranqueables o inamovibles sino que deben ir modificándose de acuerdo a los ajustes del contexto. La lógica de un actor que se apega a una posición irrenunciable, lo coloca como “cruzado”, todo lo cual obstruye todo avance en las negociaciones. Tal situación fue oportunamente advertida por el presidente Kirchner en la flexibilización de la denominada oferta de Dubai de septiembre de 2003 con la oferta de Buenos Aires presentada en 2005.

Las modificaciones en la estrategia y el otorgamiento de concesiones no implica una invitación a un derroterro improvisado. Menos aún resignar el fin último de toda reestructuración: defender los intereses del país.

No puede encararse un proceso de reestructuración sin un diagnóstico concienzudo de las restricciones y oportunidades que impone el interjuego entre el contexto internacional y el doméstico. Si bien resulta apresurado realizar apreciaciones determinantes, las respuestas positivas registradas durante las últimas horas en Estados Unidos, Europa e Israel a la acciones de política económica exterior llevadas adelante por el propio presidente Fernández, Guzmán y funcionarios del Ministerio de Economía y Cancillería parecen encuadrarse en una hoja de ruta acertada.

Por otra parte, debe considerarse que la recurrencia de los procesos de reestructuración no es una excepcionalidad argentina. Existe una nutrida literatura sobre la necesidad de llevar adelante procesos de reestructuración tras pocos años. En todo caso, para que una restructuración de deuda sea exitosa debe estar acompañada por políticas sostenibles en el tiempo y que afirmen la credibilidad del país ante sus acreedores. La gestión de endeudamiento llevada adelante por Cambiemos resultó insostenible. El agotamiento del ciclo de endeudamiento era evidente para el ex presidente Macri, “conocedor de los mercados”, y motivo de advertencia para sus ministros según sus comentarios en un encuentro con referentes de su espacio político en Río Negro tras su primera intervención pública desde su salida del poder.

Por eso mismo, resulta vital que el proceso de reestructuración iniciado por la administración Fernández se encause en el principio de la sostenibilidad y que sea respaldada por políticas que aseguren el crecimiento y el desarrollo del país y den credibilidad ante los acreedores en el mediano y largo plazo.

** CONICET / UNR.